La primera regla: permanecer en el juego

The Missing Billionaires (IV): por qué evitar la ruina es una condición previa para que funcionen el tiempo y el interés compuesto.

En la entrega anterior vimos una aritmética sencilla pero decisiva: las grandes pérdidas son cada vez más difíciles de recuperar. Una caída del 50 % exige posteriormente ganar un 100 % para volver al punto de partida; una pérdida del 80 % obliga a multiplicar por cinco el capital restante.

Pero aquello dejaba abierta una pregunta más importante.

¿Qué sucede cuando una pérdida es tan grave que ya no podemos esperar la recuperación?

Ese es el punto en el que The Missing Billionaires nos obliga a ampliar nuestra idea del riesgo. Victor Haghani y James White no se preocupan únicamente por cuánto puede fluctuar una cartera ni por cuál puede ser su rentabilidad esperada. Les preocupa algo anterior:

Que podamos seguir participando el tiempo suficiente para que nuestra estrategia tenga la oportunidad de funcionar.

En otras palabras, permanecer en el juego.

Ruina no significa necesariamente perderlo todo

Cuando escuchamos la palabra «ruina» solemos imaginar una situación extrema: patrimonio cero, quiebra, pérdida absoluta.

En inversión, resulta más útil emplear un significado más amplio.

Podemos considerar que una estrategia nos ha llevado a una forma de ruina cuando la pérdida sufrida impide continuar con el plan que habíamos diseñado, aunque todavía conservemos una parte considerable del patrimonio.

Nuestro ensayo sobre The Missing Billionaires recoge precisamente esta idea: la ruina puede consistir en verse obligado a vender en el peor momento, reducir drásticamente el nivel de vida, perder la capacidad de seguir asumiendo un riesgo razonable o quedar psicológicamente fuera del mercado.

Imaginemos un caso sencillo.

Una persona se jubila con 500.000 euros y ha construido su planificación financiera contando con complementar sus ingresos durante muchos años con ese patrimonio.

No necesita perder los 500.000 euros para que aparezca un problema serio.

Si una combinación de concentración, apalancamiento o exceso de riesgo redujera rápidamente el patrimonio hasta 200.000 euros, todavía conservaría una cantidad importante. Pero quizá su planificación anterior ya no sería viable.

Desde esta perspectiva, la cuestión relevante no es únicamente:

¿Cuánto dinero queda?

Sino:

¿Puedo seguir haciendo aquello para lo que había acumulado ese dinero?

Esta manera de entender la ruina resulta mucho más útil para un inversor particular.

Una estrategia puede ser buena y no llegar a funcionar para nosotros

Aquí aparece una distinción importante.

Una estrategia puede tener una rentabilidad esperada atractiva a largo plazo y, sin embargo, contener un riesgo excesivo para una persona concreta.

No hay contradicción.

Supongamos un juego en el que las probabilidades están a nuestro favor. Si pudiéramos participar indefinidamente y dispusiéramos de recursos ilimitados, la ventaja acabaría manifestándose.

Pero nosotros no disponemos de recursos ilimitados.

Tenemos un patrimonio finito y una vida finita.

Si arriesgamos demasiado en cada intento, una mala secuencia inicial puede eliminarnos antes de que la ventaja tenga tiempo de aparecer.

Este es uno de los mensajes que Haghani y White ilustran mediante sus ejemplos de apuestas. Una esperanza matemática positiva no basta para justificar cualquier tamaño de apuesta: hay que considerar también qué ocurre durante una mala racha y si el patrimonio puede sobrevivir a ella.

La diferencia es esencial.

No basta con preguntarnos si una estrategia puede funcionar.

También necesitamos preguntarnos si nosotros podremos seguir utilizándola cuando atraviese su peor momento.

El tiempo solo ayuda a quien puede esperar

En inversión repetimos con frecuencia que el tiempo juega a favor del inversor.

La afirmación contiene bastante verdad, pero necesita una condición.

Hay que poder esperar.

Pensemos en una cartera de renta variable que cae un 40 % durante una crisis.

Un inversor que no necesita ese dinero, mantiene ingresos suficientes y puede continuar con su estrategia quizá tenga tiempo para beneficiarse de una eventual recuperación.

Otro inversor puede poseer exactamente la misma cartera y sufrir exactamente la misma caída, pero necesitar retirar una parte importante del patrimonio durante los próximos meses.

El mercado es idéntico.

La caída es idéntica.

Pero la capacidad para esperar no lo es.

El primero dispone del tiempo como aliado.

El segundo puede verse obligado a convertir una caída temporal en una pérdida realizada.

Por eso, cuando hablamos de largo plazo, no basta con escribir «diez», «veinte» o «treinta años» en un cuestionario.

El verdadero horizonte de inversión también depende de cuándo podemos necesitar el dinero.

El interés compuesto tampoco funciona si interrumpimos el proceso

Algo parecido sucede con el interés compuesto.

Nos gusta mostrar cómo crecen 10.000 euros invertidos durante treinta años a una determinada rentabilidad.

Pero esos ejemplos suelen contener una condición implícita: el capital permanece invertido durante todo el periodo.

En el artículo anterior vimos que las grandes pérdidas reducen la base sobre la que se obtendrán las rentabilidades futuras.

Ahora podemos añadir otra consecuencia.

Si la pérdida nos obliga a abandonar completamente la estrategia, el proceso de capitalización se interrumpe.

No importa cuál hubiera sido la rentabilidad durante los veinte años siguientes.

Ya no estaremos allí para obtenerla.

Esto explica por qué la supervivencia ocupa un lugar tan importante en la filosofía de The Missing Billionaires. Nuestro ensayo lo sintetiza de una manera especialmente útil: una estrategia excelente deja de serlo para nosotros si incorpora una probabilidad significativa de quedar eliminados antes de alcanzar el objetivo.

Hay varias maneras de quedar fuera del juego

La ruina financiera puede adoptar formas muy diferentes.

La más evidente es una pérdida patrimonial extraordinariamente grande. Pero no es la única.

Tener que vender

Una cartera puede recuperarse con el tiempo, pero eso sirve de poco si necesitamos liquidarla durante la caída.

Aquí la liquidez y las necesidades futuras adquieren tanta importancia como nuestra opinión sobre los mercados.

Haber asumido demasiado apalancamiento

Cuando invertimos únicamente nuestro propio capital, una caída puede ser muy dolorosa.

Cuando además existe deuda, las consecuencias pueden ser mucho más graves porque puede aparecer la obligación de aportar garantías o liquidar posiciones.

El problema deja entonces de ser cuánto tiempo estamos dispuestos a esperar. Quizá ya no tengamos esa posibilidad.

Concentrar demasiado el patrimonio

Una cartera ampliamente diversificada puede sufrir fuertes caídas de mercado.

Pero una posición muy concentrada incorpora además el riesgo de que el deterioro sea específico y permanente.

No todas las caídas terminan recuperándose.

Abandonar psicológicamente

Existe también una forma menos visible de quedar fuera del juego.

Un inversor puede diseñar sobre el papel una cartera capaz de caer un 40 % y descubrir, cuando esa caída ocurre realmente, que no puede soportarla.

Vende.

Después observa cómo el mercado se recupera sin él.

Su patrimonio no llegó a cero. Pero su estrategia dejó de existir precisamente cuando más difícil resultaba mantenerla.

Esto explica por qué capacidad económica y tolerancia psicológica al riesgo son problemas distintos, como vimos en la entrega anterior.

LTCM: cuando ser brillante no es suficiente

La biografía de Victor Haghani añade una dimensión especialmente interesante al mensaje del libro.

Haghani fue uno de los socios fundadores de Long-Term Capital Management, LTCM, el célebre fondo que reunió a algunos de los profesionales y académicos más sofisticados de su tiempo y que estuvo al borde del colapso en 1998.

No necesitamos reconstruir aquí toda la historia de LTCM. Tampoco conviene reducir The Missing Billionaires a aquella experiencia.

Pero resulta difícil no advertir la relación entre ambas.

El episodio de LTCM constituye un recordatorio extraordinario de que una estrategia intelectualmente sofisticada no está protegida contra un dimensionamiento excesivo del riesgo.

Se puede poseer un análisis excelente y sufrir una secuencia de acontecimientos mucho más adversa de lo esperado.

Y si el apalancamiento o el tamaño de las posiciones son suficientemente elevados, puede no haber tiempo para esperar a comprobar si nuestra tesis termina siendo correcta.

Esta es una de las razones por las que el mensaje de Haghani resulta particularmente interesante: no procede de alguien que considere que los mercados son incomprensibles o que invertir sea poco más que apostar.

Procede de alguien que conoce bien la diferencia entre tener una buena idea y sobrevivir a las consecuencias de estar temporal o definitivamente equivocado.

No confundamos supervivencia con ausencia de riesgo

Llegados aquí podríamos extraer una conclusión equivocada:

Si lo importante es permanecer en el juego, lo más razonable sería asumir el mínimo riesgo posible.

Pero esa no es la enseñanza.

Supongamos que una persona joven mantiene durante cuarenta años todo su ahorro en activos con una rentabilidad inferior a la inflación.

Difícilmente sufrirá una gran caída nominal.

Pero su poder adquisitivo puede deteriorarse progresivamente y quizá no alcance los objetivos para los que estaba ahorrando.

También existe un riesgo en no obtener suficiente rentabilidad.

Por eso la alternativa relevante no es:

Riesgo o seguridad.

Es:

Qué riesgos merece la pena asumir y en qué cantidad para alcanzar nuestros objetivos sin exponernos a consecuencias que no podamos soportar.

La supervivencia no exige eliminar el riesgo.

Exige evitar que un resultado adverso razonablemente posible tenga capacidad para destruir nuestro plan.

La diferencia entre poder perder y querer perder

Aquí podemos recuperar una distinción introducida en el artículo anterior.

Imaginemos dos personas con 500.000 euros.

La primera tiene sesenta años, una pensión que cubre ampliamente sus necesidades, vivienda pagada y desea dejar buena parte de ese patrimonio a sus hijos.

La segunda necesita retirar 20.000 euros anuales de esos mismos 500.000 euros para mantener su nivel de vida.

Las dos pueden responder en un cuestionario que tolerarían una caída del 30 %.

Pero la consecuencia económica de esa caída no es la misma.

La primera quizá pueda esperar muchos años sin tocar la cartera.

La segunda tendrá que seguir retirando dinero mientras el patrimonio está deprimido.

Esto muestra por qué Haghani y White llevan continuamente el problema de la inversión hacia las circunstancias personales.

La cartera no existe en el vacío.

Una persona tiene ingresos, vivienda, edad, obligaciones y necesidades futuras; la cartera financiera es solamente una parte de su balance económico.

Por eso el riesgo que podemos asumir no depende únicamente de cuánto nos incomodan las pérdidas.

Depende también de cuánto daño pueden causar esas pérdidas a nuestra vida financiera.

Sobrevivir también conserva oportunidades

Existe además una consecuencia menos evidente.

Quien evita una pérdida devastadora no solo conserva dinero.

Conserva opciones.

Puede seguir invirtiendo.

Puede aprovechar nuevas oportunidades.

Puede modificar su estrategia.

Puede esperar.

Y puede aprender de sus errores.

Una pérdida moderada puede ser desagradable y, sin embargo, dejarnos intacta la capacidad de tomar decisiones.

Una pérdida extrema puede quitarnos precisamente esa capacidad.

Esta idea ayuda a entender por qué la supervivencia financiera tiene un valor que no aparece fácilmente en una hoja de cálculo.

No conocemos cuáles serán las mejores oportunidades de los próximos veinte años.

Pero para poder aprovecharlas existe una condición elemental:

Seguir teniendo capital cuando aparezcan.

¿Qué significa esto para un inversor particular?

La idea de «permanecer en el juego» puede traducirse en una pregunta muy práctica.

Antes de preocuparnos por cuánto podría ganar una inversión, podemos preguntarnos:

¿Qué tendría que ocurrir para que esta decisión hiciera inviable mi plan financiero?

La respuesta será diferente para cada persona.

Puede ser una pérdida demasiado grande.

Una necesidad de liquidez inesperada.

Una concentración excesiva.

Un nivel de deuda que obligue a vender.

O simplemente una caída que psicológicamente no seamos capaces de soportar.

Pensar de esta manera cambia nuestra percepción del riesgo.

Ya no consiste únicamente en observar cuánto fluctúa una inversión.

Consiste en analizar qué consecuencias tendría para nosotros un escenario realmente adverso.

Esto tampoco significa diseñar nuestra vida financiera alrededor del peor acontecimiento imaginable. Siempre podremos inventar un escenario catastrófico frente al que ninguna cartera resulte suficiente.

Se trata más bien de evitar una fragilidad innecesaria: Situaciones en las que un resultado adverso perfectamente posible pueda destruir un proyecto financiero que tardamos décadas en construir.

Después de cuatro entregas podemos condensar el camino recorrido:

No basta con crear riqueza.

No basta con elegir inversiones razonables.

No basta siquiera con obtener una buena rentabilidad media.

Necesitamos poder continuar.

Porque el tiempo y el interés compuesto son aliados extraordinarios, pero tienen una exigencia previa: seguir estando allí.

En el próximo artículo: ¿cuánto es demasiado?

Llegados a este punto aparece inevitablemente una nueva pregunta.

Si una inversión puede ser atractiva y, aun así, resultar peligrosa cuando arriesgamos demasiado; si las grandes pérdidas son cada vez más difíciles de recuperar; y si una pérdida extrema puede expulsarnos del juego…

¿Cómo debemos pensar el tamaño de una inversión?

En la segunda entrega introdujimos el concepto de position sizing. Ahora estamos preparados para profundizar en él.

En el próximo artículo veremos por qué una buena inversión también puede ser una mala apuesta, qué diferencia existe entre estar convencido de una idea y comprometer demasiado patrimonio en ella, y por qué la concentración y el apalancamiento pueden convertir un error asumible en uno irreversible.

Ese será el siguiente paso antes de abordar una de las herramientas más interesantes de The Missing Billionaires: el criterio de Kelly.