The Missing Billionaires (V): acertar con la oportunidad no basta; también importa cuánto patrimonio ponemos en juego. En la entrega anterior llegamos a una conclusión que condiciona todo lo que viene después: para beneficiarnos del tiempo y del interés compuesto necesitamos permanecer en el juego . No se trata de evitar cualquier pérdida. Eso sería incompatible con invertir. Se trata de impedir que una decisión adversa tenga consecuencias suficientemente graves como para hacer inviable nuestro plan. Pero esta idea plantea inmediatamente otra pregunta: ¿Qué determina que una pérdida asumible pueda convertirse en una pérdida peligrosa? Muchas veces, no es la inversión. Es su tamaño. Podemos analizar correctamente una oportunidad, tener razones fundadas para esperar un resultado favorable y, aun así, tomar una mala decisión si comprometemos demasiado patrimonio en ella. Entramos así de lleno en uno de los conceptos centrales de The Missing Billionaires : el tamaño ...
The Missing Billionaires (V): acertar con la oportunidad no basta; también importa cuánto patrimonio ponemos en juego.
En la entrega anterior llegamos a una conclusión que condiciona todo lo que viene después: para beneficiarnos del tiempo y del interés compuesto necesitamos permanecer en el juego.
No se trata de evitar cualquier pérdida. Eso sería incompatible con invertir. Se trata de impedir que una decisión adversa tenga consecuencias suficientemente graves como para hacer inviable nuestro plan.
Pero esta idea plantea inmediatamente otra pregunta:
¿Qué determina que una pérdida asumible pueda convertirse en una pérdida peligrosa?
Muchas veces, no es la inversión.
Es su tamaño.
Podemos analizar correctamente una oportunidad, tener razones fundadas para esperar un resultado favorable y, aun así, tomar una mala decisión si comprometemos demasiado patrimonio en ella.
Entramos así de lleno en uno de los conceptos centrales de The Missing Billionaires: el tamaño de la posición, o position sizing.
Una inversión y una apuesta no son exactamente lo mismo
La distinción puede resultar extraña al principio.
Cuando compramos un fondo, una acción o cualquier otro activo tomamos dos decisiones simultáneas, aunque normalmente prestemos mucha más atención a una que a la otra.
La primera es:
¿Quiero invertir en esto?
La segunda:
¿Cuánto quiero invertir?
La primera exige valorar la oportunidad. La segunda determina las consecuencias de que nuestro análisis sea correcto o equivocado.
Pensemos en una inversión que consideramos especialmente atractiva.
Si destinamos a ella el 2 % de nuestro patrimonio, hemos tomado una decisión.
Si destinamos el 20 %, hemos tomado otra bastante diferente.
Y si invertimos el 80 %, la decisión cambia radicalmente, aunque el activo sea exactamente el mismo.
Esto es lo que hace tan importante el position sizing: convierte una opinión sobre una inversión en una exposición patrimonial concreta.
En nuestro ensayo sobre The Missing Billionaires señalábamos precisamente que Haghani y White desplazan la atención desde la mera selección de oportunidades hacia la escala con la que se asume el riesgo. Apostar demasiado, concentrar excesivamente o utilizar un apalancamiento inadecuado pueden destruir patrimonio incluso cuando detrás existe una tesis razonable.
Una empresa excelente puede ocupar demasiado espacio
Imaginemos que disponemos de 200.000 euros y encontramos una empresa extraordinaria.
Tiene un buen negocio, poca deuda, ventajas competitivas y unas perspectivas que consideramos favorables. Después de estudiarla detenidamente llegamos a la conclusión de que merece formar parte de nuestra cartera.
Supongamos ahora que, pese a nuestras buenas razones, la inversión pierde un 50 %.
Veamos qué ocurre dependiendo de cuánto hayamos invertido:
Peso de la inversión | Capital invertido | Pérdida del activo | Pérdida sobre el patrimonio total |
|---|---|---|---|
5 % | 10.000 € | -50 % | -2,5 % |
10 % | 20.000 € | -50 % | -5 % |
25 % | 50.000 € | -50 % | -12,5 % |
50 % | 100.000 € | -50 % | -25 % |
100 % | 200.000 € | -50 % | -50 % |
La empresa no ha cambiado.
Nuestro error tampoco.
Lo que cambia es el daño que ese error provoca en nuestro patrimonio.
Y esta es la primera idea importante del artículo:
El tamaño de una posición determina cuánto nos cuesta equivocarnos.
Por eso analizar una inversión sin preguntarnos cuánto debería representar dentro del patrimonio deja incompleta la decisión.
Convicción no es lo mismo que certeza
Aquí aparece uno de los problemas psicológicos más interesantes.
Cuanto más estudiamos una inversión y más convencidos estamos de nuestra tesis, más natural parece aumentar la posición.
Hasta cierto punto tiene sentido. No tendría mucha lógica asignar exactamente el mismo peso a todas las oportunidades con independencia de nuestra valoración sobre ellas.
El problema aparece cuando transformamos convicción en certeza.
Podemos estar muy convencidos y estar equivocados.
Más aún: podemos haber realizado un análisis razonable y que ocurra algo que no habíamos previsto.
En los mercados no conocemos las probabilidades como en un juego de azar bien definido. Las estimamos.
Y nuestras estimaciones pueden contener errores.
El ensayo recoge esta dificultad al explicar que, fuera de ejemplos simplificados como una moneda sesgada, no conocemos con precisión ni las probabilidades ni todos los resultados posibles. El riesgo de estimación es precisamente una de las razones por las que aplicar mecánicamente reglas de dimensionamiento puede resultar peligroso.
Esta incertidumbre debería introducir cierta humildad en el tamaño de nuestras posiciones.
No necesariamente en nuestras ideas.
Podemos tener una tesis firme.
Pero la intensidad de nuestra convicción no elimina la posibilidad de estar equivocados.
Concentrar amplifica tanto el acierto como el error
La concentración tiene una característica evidente: cuando acertamos, funciona extraordinariamente bien.
Si una inversión duplica su valor y representa el 5 % de nuestra cartera, su contribución aproximada al conjunto será de cinco puntos porcentuales.
Si representa el 50 %, el efecto será de cincuenta puntos.
Por eso resulta tan tentadora.
La concentración permite que nuestras mejores ideas tengan consecuencias importantes.
Pero la misma aritmética funciona en sentido contrario.
Si la inversión pierde un 80 %, una posición pequeña producirá un daño limitado; una posición enorme puede comprometer el patrimonio.
Esto ayuda a entender algo que ya apareció en el primer artículo de la serie: concentración y diversificación no son virtudes o defectos absolutos.
Muchas grandes fortunas se han creado mediante una extraordinaria concentración.
El fundador de una empresa puede tener la inmensa mayoría de su patrimonio vinculada a ella. Si el negocio prospera, precisamente esa concentración será la responsable de su enriquecimiento.
Pero una vez creado el patrimonio, mantener indefinidamente la misma exposición plantea una cuestión diferente.
El objetivo puede haber cambiado.
Ya no se trata necesariamente de maximizar la posibilidad de hacerse rico, sino de decidir cuánto de lo conseguido tiene sentido seguir exponiendo a una única fuente de riesgo. Esta diferencia entre creación y preservación de riqueza es uno de los ejes del libro.
Diversificar tampoco significa repartir por repartir
La conclusión fácil sería pensar que cuanto más diversifiquemos, mejor.
Tampoco.
Una cartera puede contener muchas posiciones y estar mal construida.
Varios fondos pueden poseer prácticamente las mismas empresas. Diferentes activos pueden reaccionar de manera muy parecida ante un mismo acontecimiento. Y una diversificación llevada al extremo puede diluir exposiciones que habíamos asumido deliberadamente.
La cuestión relevante no es contar inversiones.
Es preguntarnos qué riesgos estamos concentrando y cuánto daño puede producir cada uno de ellos.
Desde esta perspectiva, la diversificación cumple una función bastante concreta: reducir nuestra dependencia de que una única tesis, empresa, sector, país o escenario económico tenga que salir bien.
No elimina las pérdidas.
Reduce las consecuencias de determinados errores.
El apalancamiento añade una dimensión diferente
Hasta ahora hemos supuesto que invertimos únicamente nuestro propio dinero.
El apalancamiento cambia el problema porque permite asumir una exposición superior al capital disponible mediante deuda u otros instrumentos.
Imaginemos 100.000 euros propios.
Sin deuda, invertimos esos 100.000 euros.
Pero supongamos que pedimos prestados otros 100.000 e invertimos 200.000.
Si la cartera sube un 20 %, gana 40.000 euros. Sobre nuestros 100.000 euros iniciales, eso representa un 40 % antes de intereses y costes.
El atractivo resulta evidente.
Pero veamos el sentido contrario.
Si la cartera cae un 20 %, pierde 40.000 euros.
Nuestro capital propio pasa de 100.000 a 60.000 euros.
Una caída del 20 % en los activos ha producido una pérdida del 40 % sobre nuestro patrimonio.
El apalancamiento no mejora la calidad de nuestras inversiones.
Amplifica sus consecuencias.
Y añade otro problema: podemos perder la capacidad de esperar.
Una inversión sin deuda puede atravesar una caída temporal y recuperarse años después. Cuando existe financiación, pueden aparecer vencimientos, exigencias de garantías o ventas forzadas antes de que llegue esa recuperación.
Aquí encontramos la conexión directa con el artículo anterior: una mala secuencia puede expulsarnos del juego aunque nuestra tesis termine siendo correcta.
LTCM vuelve a resultar instructivo
La experiencia de Victor Haghani en Long-Term Capital Management ayuda a comprender por qué esta cuestión ocupa un lugar tan relevante en su pensamiento.
LTCM no fue un proyecto construido sobre la ignorancia financiera. Reunía talento extraordinario, modelos sofisticados y estrategias basadas en relaciones económicas que sus gestores consideraban sólidas.
El problema de 1998 no puede reducirse simplemente a «eligieron malas inversiones».
El tamaño de las exposiciones, el apalancamiento y la posibilidad de que distintas posiciones aparentemente diversificadas comenzaran a comportarse de forma adversa al mismo tiempo fueron decisivos.
La enseñanza que nos interesa aquí no consiste en reconstruir la historia del fondo, sino en observar algo más general:
Un análisis sofisticado no protege frente a una posición sobredimensionada.
Podemos equivocarnos.
Pero también podemos acertar en la lógica fundamental de una inversión y no disponer del tiempo suficiente para comprobarlo si hemos construido una posición incapaz de soportar el camino.
El tamaño adecuado no existe en abstracto
Llegados a este punto surge inevitablemente una pregunta:
¿Qué porcentaje debería representar una inversión?
¿Un 2 %?
¿Un 5 %?
¿Un 10 %?
No existe una respuesta universal.
La misma posición puede ser pequeña para una persona y excesiva para otra.
Volvamos a dos patrimonios de 500.000 euros.
Una persona posee además una vivienda pagada, ingresos estables muy superiores a sus gastos y no espera necesitar su cartera durante muchos años.
Otra depende de esos 500.000 euros para complementar su jubilación.
Una posición de 100.000 euros representa en ambos casos el 20 % de la cartera financiera.
Pero las consecuencias de perder una parte importante de esos 100.000 euros pueden ser muy diferentes.
Por eso el tamaño de una posición no puede decidirse atendiendo únicamente a nuestra opinión sobre el activo.
También depende de:
La importancia de ese patrimonio para nuestros objetivos;
nuestra capacidad futura de ahorro;
las necesidades de liquidez;
otros riesgos ya presentes en nuestro patrimonio;
y, sobre todo, las consecuencias de que nuestra tesis resulte equivocada.
Haghani y White llevan así nuevamente el problema desde el mercado hacia el inversor.
Pensar primero en la pérdida cambia la pregunta
Existe una manera bastante intuitiva de abordar el problema sin necesidad de fórmulas.
En lugar de comenzar preguntándonos cuánto queremos invertir, podemos invertir el razonamiento:
¿Cuánto estamos dispuestos a perder si esta inversión sale realmente mal?
Supongamos que tenemos 200.000 euros y estamos estudiando una inversión que, en un escenario muy adverso pero plausible, podría perder un 60 %.
Si invertimos 10.000 euros, el daño máximo considerado sería aproximadamente 6.000 euros.
Si invertimos 50.000, serían 30.000.
Si invertimos 100.000, serían 60.000.
La pregunta deja entonces de ser:
«¿Estoy suficientemente convencido como para invertir 100.000 euros?»
Y pasa a ser:
«¿Qué supondría para mi patrimonio perder 60.000 euros si estoy equivocado?»
No hemos encontrado una fórmula mágica.
Pero hemos cambiado el foco desde la expectativa de ganancia hacia la consecuencia del error.
Y eso puede mejorar considerablemente la calidad de la decisión.
El peligro de optimizar demasiado
Podría parecer que todo este problema puede resolverse matemáticamente.
Si estimamos la rentabilidad esperada, la probabilidad de éxito y la magnitud de las pérdidas, quizá podamos calcular exactamente cuánto deberíamos invertir.
En determinadas situaciones es posible aproximarse a ello.
De hecho, este será precisamente el punto de partida del próximo artículo.
Pero existe una dificultad fundamental: en los mercados nuestros datos de entrada son estimaciones.
No conocemos la distribución exacta de resultados.
No conocemos todas las situaciones posibles.
Y tampoco sabemos con precisión hasta qué punto nuestras inversiones dejarán de estar diversificadas cuando llegue una crisis.
Por eso una respuesta matemáticamente exacta construida sobre estimaciones inciertas puede transmitir una seguridad que realmente no poseemos.
Haghani y White no rechazan las herramientas cuantitativas; al contrario, hacen amplio uso de ellas. Pero una de las enseñanzas que cabe extraer del libro es que la incertidumbre sobre nuestros propios cálculos también debe formar parte de la decisión.
¿Qué significa esto para un inversor particular?
Para un inversor particular, el position sizing puede parecer inicialmente un concepto alejado de su realidad.
No lo es.
Cada vez que decidimos cuánto destinar a renta variable, cuánto mantener en un fondo concreto, cuánto concentrar en nuestra empresa o cuánto invertir en una oportunidad que consideramos especialmente atractiva, estamos dimensionando posiciones.
Podemos incorporar una pregunta muy sencilla al proceso:
Si esta inversión sale mucho peor de lo que espero, ¿qué le ocurre al conjunto de mi patrimonio?
No se trata de imaginar el fin del mundo.
Se trata de contemplar un escenario adverso razonablemente posible.
Si la respuesta es que apenas modifica nuestro plan, la posición tiene una dimensión.
Si la respuesta es que obliga a retrasar la jubilación, vender otros activos, reducir sustancialmente nuestro nivel de vida o abandonar nuestra estrategia, estamos ante otra muy distinta.
Y esto permite separar dos preguntas que nuestra intuición tiende a mezclar:
¿Cuánto confío en esta inversión?
y
¿Cuánto puedo permitirme perder si estoy equivocado?
La primera habla de la oportunidad.
La segunda habla de nosotros.
Una buena decisión necesita considerar ambas.
Después de cinco entregas podemos añadir, por tanto, otra pieza al razonamiento de The Missing Billionaires:
Una buena inversión no se convierte automáticamente en una buena apuesta. Depende también de cuánto patrimonio decidamos poner en juego.
En el próximo artículo: ¿pueden las matemáticas decirnos cuánto apostar?
Hemos llegado a un punto interesante.
Sabemos que tener una ventaja no justifica apostar cualquier cantidad.
Sabemos que las grandes pérdidas son difíciles de recuperar.
Sabemos que necesitamos permanecer en el juego.
Y sabemos que el tamaño de la posición determina cuánto daño puede causarnos un error.
La siguiente pregunta parece inevitable:
Si tenemos una inversión favorable, ¿existe alguna manera racional de calcular cuánto deberíamos arriesgar?
Aquí entra en escena una de las ideas matemáticas más conocidas de The Missing Billionaires: el criterio de Kelly.
En la próxima entrega veremos qué intenta resolver, por qué una sencilla moneda con probabilidades favorables puede enseñarnos mucho sobre inversión y, sobre todo, por qué trasladar directamente Kelly a los mercados reales es bastante más complicado de lo que parece.
No necesitaremos grandes fórmulas.
Nos bastará con comprender una idea: incluso cuando las probabilidades están a nuestro favor, apostar demasiado puede reducir, en lugar de aumentar, nuestra capacidad de crear riqueza.
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