Cómo el apalancamiento, los algoritmos y la gestión del riesgo pueden convertir una caída bursátil en un desplome. Hay días en los que las bolsas caen con fuerza y resulta relativamente sencillo encontrar una explicación. Una crisis económica, una subida inesperada de los tipos de interés, unos resultados empresariales decepcionantes o un acontecimiento político de especial gravedad. Pero también hay jornadas en las que los mercados se desploman sin que haya ocurrido nada que, aparentemente, justifique semejante reacción. Las empresas siguen siendo las mismas. Sus fábricas continúan produciendo, sus clientes comprando y sus beneficios previstos apenas han cambiado. Sin embargo, en cuestión de horas, sus acciones pueden perder una parte considerable de su valor. ¿Qué ha sucedido? Una posibilidad que conviene conocer es que las cotizaciones no se mueven únicamente por lo que valen las empresas, sino también por las necesidades de quienes compran y venden sus acciones . Y esas necesi...
Cómo el apalancamiento, los algoritmos y la gestión del riesgo pueden convertir una caída bursátil en un desplome.
Hay días en los que las bolsas caen con fuerza y resulta relativamente sencillo encontrar una explicación. Una crisis económica, una subida inesperada de los tipos de interés, unos resultados empresariales decepcionantes o un acontecimiento político de especial gravedad.
Pero también hay jornadas en las que los mercados se desploman sin que haya ocurrido nada que, aparentemente, justifique semejante reacción.
Las empresas siguen siendo las mismas. Sus fábricas continúan produciendo, sus clientes comprando y sus beneficios previstos apenas han cambiado. Sin embargo, en cuestión de horas, sus acciones pueden perder una parte considerable de su valor.
¿Qué ha sucedido?
Una posibilidad que conviene conocer es que las cotizaciones no se mueven únicamente por lo que valen las empresas, sino también por las necesidades de quienes compran y venden sus acciones.
Y esas necesidades pueden llegar a ser extraordinariamente urgentes.
La obsesión por encontrar una explicación
Barry Ritholtz abordaba recientemente esta cuestión en su artículo Quant Quake II? Thoughts on the Selloff, dedicado a analizar una jornada de fuertes caídas bursátiles, especialmente intensa entre las compañías tecnológicas y de semiconductores.
Su punto de partida merece atención.
Cuando se produce un desplome, los medios financieros se apresuran a identificar al culpable. Una noticia política, unas declaraciones, un dato económico o cualquier acontecimiento que permita construir una explicación convincente.
El problema es que una historia convincente no necesariamente es una historia verdadera.
Con frecuencia, las explicaciones se elaboran después de conocer el resultado. Primero sabemos que la bolsa ha caído; después buscamos una noticia que parezca justificarlo.
Es lo que se conoce como falacia narrativa: nuestra tendencia a construir relatos coherentes sobre acontecimientos cuya verdadera causa puede ser mucho más compleja, o simplemente desconocida.
Ritholtz cuestiona precisamente algunas de las explicaciones políticas atribuidas al desplome y propone examinar otros mecanismos relacionados con el funcionamiento interno de los mercados.
Entre ellos destaca uno especialmente interesante: las liquidaciones forzosas de posiciones mantenidas por grandes fondos de inversión.
No es una explicación demostrada de aquella jornada. Es una hipótesis que permite comprender cómo pueden originarse y amplificarse determinadas caídas.
El mercado no siempre vende porque haya cambiado de opinión
Imaginemos un fondo de inversión que ha comprado acciones de varias compañías tecnológicas porque considera que sus perspectivas son excelentes.
Hasta aquí, nada extraordinario.
Pero supongamos que, además del dinero de sus inversores, utiliza financiación para aumentar el tamaño de sus posiciones. Es decir, invierte con apalancamiento.
Mientras las cotizaciones suben, los resultados pueden ser espectaculares. Las ganancias se multiplican y la estrategia parece funcionar perfectamente.
El problema aparece cuando el mercado cambia de dirección.
Una caída relativamente moderada de las acciones puede traducirse en pérdidas mucho mayores sobre el capital propio del fondo.
Para evitar que esas pérdidas sigan creciendo, sus responsables establecen límites de riesgo. Si se alcanza determinado nivel, deben reducir posiciones o cerrarlas por completo.
Y aquí aparece la paradoja.
El fondo puede verse obligado a vender acciones que sigue considerando excelentes inversiones.
No vende necesariamente porque hayan empeorado sus perspectivas empresariales. Vende porque sus reglas de gestión del riesgo se lo exigen.
La diferencia es fundamental.
Cuando una medida prudente provoca un problema colectivo
Los grandes fondos multiestrategia suelen organizarse en numerosos equipos de inversión relativamente independientes.
Cada equipo gestiona una cartera, sigue determinadas estrategias y está sometido a límites estrictos de pérdidas.
En principio, el sistema parece razonable. Si una estrategia comienza a funcionar mal, se reduce la exposición antes de que las pérdidas comprometan al conjunto de la organización.
Pero imaginemos que muchos de esos equipos han llegado, por caminos diferentes, a conclusiones parecidas.
Todos han comprado grandes compañías tecnológicas. Todos han apostado por la inteligencia artificial. Todos mantienen posiciones en fabricantes de semiconductores. Y algunos han utilizado financiación para aumentar su exposición.
Aunque formalmente sean equipos independientes, sus carteras pueden estar mucho más relacionadas de lo que parece.
Ahora supongamos que las cotizaciones comienzan a caer.
Un primer grupo alcanza sus límites de pérdidas y empieza a vender.
Esas ventas presionan los precios a la baja.
La caída provoca que otros equipos alcancen sus propios límites y también tengan que vender.
Las nuevas ventas generan nuevas caídas, que desencadenan nuevas liquidaciones.
Se produce así una reacción en cadena.
Lo que era una decisión prudente para cada participante puede convertirse en un factor desestabilizador para el conjunto del mercado.
Nadie necesita haber cometido un error extraordinario. Basta con que demasiados inversores estén haciendo lo mismo y se vean obligados a deshacer sus posiciones al mismo tiempo.
Un ejemplo sencillo
Supongamos que un fondo dispone de 100 millones de euros de capital propio y utiliza otros 100 millones de financiación.
En total mantiene inversiones por valor de 200 millones.
Si esas inversiones pierden un 10 %, su valor disminuye hasta 180 millones.
La pérdida asciende a 20 millones, pero el capital propio del fondo ha pasado de 100 a 80 millones.
Una caída del mercado del 10 % se ha convertido en una pérdida del 20 % para sus inversores.
Además, el endeudamiento, que inicialmente equivalía al capital propio, ahora representa el 125 % de ese capital.
Si el fondo quiere recuperar su nivel inicial de apalancamiento, tendrá que vender activos y utilizar el dinero obtenido para amortizar parte de su deuda.
Y puede necesitar hacerlo precisamente cuando las cotizaciones están cayendo.
Este ejemplo permite comprender por qué el apalancamiento no solo amplifica las pérdidas individuales. También puede generar ventas adicionales que agraven las caídas del mercado.
Cuanto mayor sea el número de participantes sometidos a restricciones similares, más importante puede resultar este mecanismo.
El precedente de 2007: el terremoto cuantitativo
Lo que describe Ritholtz recuerda a un episodio ocurrido en agosto de 2007, conocido como Quant Quake, o terremoto cuantitativo.
En aquellos días, numerosas estrategias de inversión cuantitativa sufrieron pérdidas inesperadas y simultáneas.
Una de las explicaciones más estudiadas fue que distintos fondos mantenían posiciones parecidas y que las ventas de algunos participantes provocaron pérdidas en otros, desencadenando nuevas liquidaciones.
Lo sorprendente fue que determinadas estrategias comenzaron a comportarse de una manera muy diferente de la que sugerían sus relaciones históricas.
Activos que parecían suficientemente diversificados terminaron moviéndose juntos.
La razón no estaba necesariamente en las características económicas de las empresas, sino en que muchos inversores necesitaban venderlas al mismo tiempo.
Cliff Asness, fundador de AQR y uno de los gestores cuantitativos más conocidos, comparó posteriormente estos episodios con las retiradas masivas de depósitos bancarios.
La comparación es ilustrativa.
Un banco puede tener activos razonablemente sólidos y, sin embargo, atravesar graves dificultades si demasiados depositantes exigen recuperar su dinero simultáneamente.
Algo parecido puede ocurrir en los mercados financieros.
Una cartera puede contener buenas inversiones y sufrir pérdidas importantes cuando otros participantes necesitan vender activos semejantes con urgencia.
La diversificación que desaparece cuando más se necesita
Esta cuestión merece especial atención.
Cuando construimos una cartera diversificada, esperamos que sus componentes no se comporten exactamente igual.
Si unos activos caen, otros pueden mantenerse estables o incluso subir, amortiguando las pérdidas.
Pero las correlaciones no son constantes.
En situaciones de tensión, activos que normalmente evolucionan de forma diferente pueden comenzar a caer simultáneamente.
No necesariamente porque sus fundamentos económicos se hayan vuelto idénticos, sino porque están siendo vendidos por los mismos participantes o para atender las mismas necesidades de liquidez.
Pensemos en un fondo obligado a reducir rápidamente su exposición.
Puede que no venda únicamente las inversiones que peor se comportan. También puede desprenderse de aquellas que tienen mayor liquidez, porque son las que puede convertir en dinero con más facilidad.
De este modo, las dificultades de una estrategia pueden transmitirse a otros segmentos del mercado.
Es uno de los motivos por los que la diversificación debe evaluarse no solo en condiciones normales, sino también en escenarios de tensión.
Eso no significa que deje de ser útil. Significa que sus beneficios tienen límites y que conviene conocerlos.
¿Y qué papel desempeñan los ETF?
Ritholtz también menciona los reajustes de los ETF apalancados como posible factor amplificador de la volatilidad.
Estos productos buscan ofrecer un múltiplo de la rentabilidad diaria de un índice.
Para mantener ese objetivo, necesitan ajustar periódicamente su exposición.
En determinadas circunstancias, esos reajustes pueden generar operaciones importantes precisamente cuando el mercado experimenta movimientos intensos.
Conviene distinguirlos de los fondos indexados tradicionales.
Un fondo que reproduce un índice sin apalancamiento no necesita multiplicar diariamente su exposición para mantener una determinada relación con las variaciones del mercado.
Por tanto, sería un error atribuir a la inversión indexada convencional los mecanismos específicos de los productos apalancados.
También sería precipitado afirmar que estos últimos fueron responsables de una caída concreta sin disponer de pruebas suficientes.
Lo relevante es comprender que determinados instrumentos pueden introducir necesidades de negociación que no dependen directamente de las perspectivas de las empresas.
Y cuando esas operaciones coinciden con otras ventas forzosas, pueden contribuir a intensificar los movimientos.
Lo que podemos aprender como inversores particulares
A primera vista, todo esto puede parecer demasiado alejado de las preocupaciones de quien mantiene una cartera de fondos diversificada y pretende conservarla durante años.
En realidad, tiene varias implicaciones prácticas.
La primera es que no debemos interpretar cada caída bursátil como una revisión equivalente del valor económico de las empresas.
Los precios reflejan las operaciones que los compradores y vendedores están dispuestos —o se ven obligados— a realizar en un momento determinado.
En ocasiones, las necesidades de liquidez, el apalancamiento y las restricciones de riesgo pueden adquirir más importancia a corto plazo que los fundamentos empresariales.
La segunda enseñanza es que el apalancamiento merece un respeto especial.
No solo aumenta la magnitud de las pérdidas. También puede privar al inversor de la posibilidad de esperar.
Un inversor sin deudas, con una cartera adecuada a sus necesidades y suficiente liquidez, puede decidir mantener sus inversiones durante una caída.
Un inversor excesivamente apalancado quizá no tenga esa opción.
Y esta diferencia puede resultar decisiva.
La tercera enseñanza afecta a nuestra forma de entender el riesgo.
Con frecuencia prestamos mucha atención a la volatilidad histórica, a las correlaciones o a la pérdida máxima registrada por una cartera.
Son indicadores útiles, pero ninguno permite anticipar perfectamente cómo se comportarán los mercados durante una crisis.
Las relaciones que observamos en periodos tranquilos pueden alterarse precisamente cuando más necesitamos que se mantengan.
Por último, conviene desconfiar de las explicaciones demasiado sencillas.
Cuando una bolsa cae bruscamente, es natural querer saber por qué. Pero no siempre existe una causa única, identificable y demostrable.
A veces concurren varios factores. Otras veces, una noticia relativamente menor actúa como detonante de desequilibrios que llevaban tiempo acumulándose.
Y en muchas ocasiones solo podemos formular hipótesis.
Reconocerlo no es una debilidad del análisis financiero. Es una muestra de rigor.
La ventaja de no estar obligado a vender
Quizá la enseñanza más valiosa de todo este asunto sea también la más sencilla.
Los grandes inversores institucionales disponen de equipos especializados, sofisticados modelos matemáticos y sistemas de control del riesgo que un particular difícilmente podría reproducir.
Pero el pequeño inversor puede disfrutar de una ventaja que algunas de esas organizaciones no tienen: la libertad de no hacer nada.
Si no utiliza apalancamiento, mantiene una reserva de liquidez adecuada y ha construido una cartera coherente con sus necesidades y su capacidad para soportar pérdidas, no tiene por qué vender simplemente porque otros estén vendiendo.
Naturalmente, esto no significa que deba mantener cualquier inversión en cualquier circunstancia. Los fundamentos económicos pueden deteriorarse y las decisiones de inversión deben revisarse cuando cambian las razones que las justificaban.
Pero una cosa es vender porque una inversión ha dejado de ser adecuada y otra muy distinta hacerlo porque una caída del mercado nos ha obligado a abandonar nuestro plan.
La diferencia entre ambas situaciones puede determinar buena parte de nuestros resultados a largo plazo.
Una última reflexión
Los mercados financieros son sistemas complejos en los que las decisiones individuales pueden producir consecuencias colectivas inesperadas.
Una regla de control del riesgo puede ser sensata para un fondo y contribuir, cuando muchos fondos la aplican simultáneamente, a una caída desproporcionada del mercado.
La sofisticación tecnológica no elimina este problema. En determinadas circunstancias, incluso puede amplificarlo.
Por eso, cuando asistimos a un desplome repentino, quizá la pregunta más útil no sea únicamente qué noticia lo ha provocado.
También deberíamos preguntarnos quién necesita vender, por qué necesita hacerlo y qué puede suceder si muchos participantes se encuentran en la misma situación.
No siempre conoceremos las respuestas.
Pero comprender estos mecanismos nos ayuda a interpretar mejor los mercados y, sobre todo, a no confundir sus movimientos más violentos con una señal inequívoca de lo que debemos hacer.
En inversión, una de las mayores ventajas no consiste en saber cuándo venderán los demás, sino en haber construido una cartera que nos permita decidir por nosotros mismos.
Fuente y referencias
Artículo de partida: Barry Ritholtz, Quant Quake II? Thoughts on the Selloff (noviembre de 2026).
Antecedente histórico: episodio de agosto de 2007 conocido como Quant Quake, ampliamente estudiado por sus implicaciones para las estrategias cuantitativas, el apalancamiento y las liquidaciones simultáneas.
Nota editorial: Este artículo explica mecanismos generales del funcionamiento de los mercados. Las hipótesis sobre las causas concretas del desplome comentado por Ritholtz no deben confundirse con hechos acreditados. El texto tiene finalidad exclusivamente divulgativa y no constituye una recomendación de inversión.
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