Invertir no es elegir qué comprar: es decidir cuánto arriesgar

 

The Missing Billionaires (II): una inversión puede ser atractiva y, sin embargo, ocupar un lugar equivocado en nuestra cartera.

En el primer artículo de esta serie partíamos de la pregunta que da título al libro de Victor Haghani y James White: ¿dónde están los milmillonarios que deberían existir?

La desaparición o reducción de muchas grandes fortunas familiares nos permitió introducir una primera distinción: crear riqueza y conservarla no son exactamente el mismo problema.

Ahora podemos avanzar un paso.

Cuando pensamos en invertir, nuestra atención suele dirigirse casi inmediatamente hacia una pregunta:

¿En qué debería invertir?

Comparamos fondos. Estudiamos índices. Buscamos gestores. Analizamos empresas. Nos preguntamos si es mejor la renta variable estadounidense o europea, la gestión activa o la pasiva, un fondo monetario o uno de renta fija.

Todo ello tiene importancia.

Pero The Missing Billionaires obliga a añadir una segunda pregunta que, en determinadas circunstancias, puede resultar todavía más importante:

¿Cuánto debería arriesgar?

Ese cambio aparentemente pequeño contiene una de las ideas fundamentales del libro.

Dos decisiones diferentes que solemos confundir

Supongamos que disponemos de un patrimonio financiero de 100.000 euros y encontramos una inversión que consideramos especialmente atractiva.

Hay, en realidad, dos decisiones distintas.

La primera consiste en valorar la inversión:

¿Merece la pena invertir en ella?

La segunda consiste en decidir:

¿Cuánto de nuestros 100.000 euros estamos dispuestos a comprometer?

Podemos responder correctamente a la primera pregunta y equivocarnos completamente en la segunda.

Esta es una de las aportaciones más interesantes de Haghani y White. El problema de invertir no termina cuando identificamos una oportunidad con una relación aparentemente favorable entre rentabilidad y riesgo. También tenemos que determinar qué tamaño debe tener esa inversión dentro de nuestro patrimonio.

A esta decisión se la conoce habitualmente como position sizing, o tamaño de la posición.

El término puede parecer propio de operadores profesionales, pero el problema que describe afecta a cualquier inversor.

Tener razón no nos dice cuánto debemos invertir

Volvamos a nuestros 100.000 euros.

Imaginemos que estamos bastante convencidos de una determinada inversión.

Podríamos destinarle 5.000 euros.

O 20.000.

O 50.000.

O los 100.000.

La inversión es exactamente la misma. Sus perspectivas no han cambiado.

Sin embargo, nuestra decisión financiera es radicalmente diferente en cada caso.

Si destinamos 5.000 euros y la inversión sale mal, el daño al patrimonio será limitado.

Si destinamos 50.000 euros, las consecuencias pueden ser importantes.

Y si comprometemos todo nuestro patrimonio, un error grave puede alterar por completo nuestros planes.

Esto nos lleva a una distinción que conviene conservar durante toda la serie:

La calidad de una inversión y el tamaño que debe ocupar en nuestra cartera son dos problemas diferentes.

Una inversión excelente no tiene por qué merecer el 50 % de nuestro patrimonio.

Y una inversión con una rentabilidad esperada más modesta puede desempeñar una función importante dentro del conjunto.

The Missing Billionaires desplaza precisamente la atención desde la mera selección de inversiones hacia la escala con la que asumimos los riesgos. En nuestro ensayo sobre el libro lo resumíamos así: muchos textos financieros buscan oportunidades; Haghani y White prestan especial atención a los errores estructurales, entre ellos apostar demasiado, concentrar el patrimonio o asumir un nivel de riesgo incompatible con nuestras necesidades.

Una pequeña moneda nos enseña algo importante

Haghani y White utilizan distintos ejemplos para hacernos pensar sobre este problema. Uno de los más sencillos es también uno de los más útiles.

Imaginemos una moneda que no es perfectamente equilibrada.

Tenemos un 60 % de probabilidades de ganar y un 40 % de perder. Si acertamos, ganamos lo apostado; si fallamos, lo perdemos.

El juego es favorable.

Si pudiéramos jugar muchas veces, parece razonable participar.

Pero ahora llega la verdadera pregunta:

¿Qué porcentaje de nuestro dinero apostaríamos en cada lanzamiento?

El hecho de disponer de una ventaja estadística no responde a esa pregunta.

Podríamos apostar el 1 %.

El 10 %.

La mitad.

O todo.

Y aquí aparece algo contraintuitivo: tener una ventaja no significa que sea racional apostar todo nuestro dinero.

Si apostamos todo y aparece cruz en el primer lanzamiento —algo que ocurrirá el 40 % de las veces—, el juego habrá terminado para nosotros.

Nuestra estimación sobre la oportunidad era correcta.

La apuesta tenía esperanza favorable.

Y, sin embargo, nuestra decisión fue desastrosa.

¿Por qué?

Porque confundimos tener una ventaja con tener permiso para arriesgar cualquier cantidad.

El libro utiliza precisamente este tipo de ejemplos para mostrar que el tamaño de la apuesta puede ser tan importante como la propia ventaja.

Más adelante tendremos ocasión de volver a esta moneda cuando expliquemos el criterio de Kelly. Por ahora no necesitamos ninguna fórmula. Basta con conservar su intuición.

En los mercados tenemos un problema todavía mayor

El ejemplo de la moneda contiene una ventaja que los inversores casi nunca tenemos.

Conocemos las probabilidades.

Sabemos que cara aparecerá el 60 % de las veces.

En los mercados financieros eso no sucede.

Podemos pensar que una empresa está infravalorada. Podemos considerar que una bolsa ofrece buenas perspectivas. Podemos creer que determinado gestor posee una habilidad excepcional.

Pero no sabemos que tenemos un 60 %, un 70 % o un 80 % de probabilidades de acertar.

Ni siquiera sabemos con precisión cuáles son todos los resultados posibles.

Esto convierte el tamaño de nuestras posiciones en un problema todavía más delicado.

No solamente podemos equivocarnos sobre lo que ocurrirá.

También podemos equivocarnos sobre lo seguros que estamos de que ocurrirá.

Y esa segunda equivocación puede ser especialmente peligrosa.

Una inversión que considerábamos casi segura puede resultar mucho más incierta de lo previsto. Si además nuestra convicción nos llevó a concentrar una parte enorme del patrimonio, habremos convertido un error de análisis en un problema patrimonial.

Aquí aparece una idea que recorrerá buena parte de The Missing Billionaires: la incertidumbre debería influir no solo en qué inversiones aceptamos, sino también en cuánto arriesgamos en ellas.

Riesgo no significa simplemente volatilidad

Conviene detenernos aquí porque utilizamos continuamente la palabra «riesgo» y no siempre queremos decir lo mismo.

En muchos documentos financieros el riesgo se identifica principalmente con la volatilidad: cuánto fluctúa el precio de una inversión.

Es una medida útil, pero desde la perspectiva que estamos estudiando resulta insuficiente.

Para una persona real importa también preguntarse:

¿Qué consecuencias tendría una pérdida importante?

¿Necesitaré ese dinero próximamente?

¿Dispongo de ingresos suficientes para seguir ahorrando?

¿Depende mi jubilación de ese patrimonio?

¿Tengo ya otros riesgos concentrados fuera de mi cartera?

La misma inversión puede representar riesgos muy diferentes para personas distintas.

Pensemos, por ejemplo, en dos inversores que mantienen un 70 % de renta variable.

Uno tiene treinta años, empleo estable, muchos años de ahorro por delante y un patrimonio financiero todavía pequeño en comparación con los ingresos que probablemente obtendrá durante su vida laboral.

El otro tiene setenta años, está jubilado y necesita retirar periódicamente dinero de su cartera.

El porcentaje es idéntico.

La situación económica no lo es.

Por eso, el riesgo no reside exclusivamente en el activo. También depende de la relación entre ese activo y la persona que lo posee.

El ensayo sobre The Missing Billionaires insiste precisamente en esta cuestión: una persona no es una cartera aislada; tiene ingresos, vivienda, edad, obligaciones y necesidades futuras, y su cartera financiera es solamente una parte de su situación económica.

El patrimonio debe contemplarse en su conjunto

Esta idea permite descubrir riesgos que pueden pasar inadvertidos.

Imaginemos a un empresario que posee una compañía valorada en 900.000 euros y, además, una cartera financiera de 100.000 euros.

Decide invertir esos 100.000 euros de forma muy diversificada.

Podría concluir:

«Mi cartera está perfectamente diversificada».

Y sería cierto si observamos únicamente esos 100.000 euros.

Pero no si contemplamos su patrimonio en conjunto.

El 90 % de su riqueza sigue dependiendo de una única empresa.

Además, probablemente una parte importante de sus ingresos laborales proceda de esa misma compañía.

Su cartera financiera puede estar diversificada mientras su vida económica permanece enormemente concentrada.

El ejemplo permite comprender por qué Haghani y White insisten en no estudiar las inversiones aisladamente. La decisión correcta depende de la función que desempeña el dinero dentro del patrimonio total y de la vida del inversor.

Esto no significa que aquel empresario necesariamente deba vender su compañía. La concentración puede haber sido precisamente el mecanismo que permitió crear su riqueza.

La cuestión es otra: para saber cuánto riesgo estamos asumiendo necesitamos mirar más allá de nuestra cuenta de fondos.

La tolerancia al riesgo tampoco responde por sí sola

En los cuestionarios financieros aparece frecuentemente una pregunta parecida a esta:

«¿Qué pérdida estaría dispuesto a soportar sin vender sus inversiones?»

Es una pregunta razonable.

Pero existe una diferencia importante entre estar dispuesto a soportar una pérdida y poder permitírsela.

Una persona puede considerarse psicológicamente muy tolerante al riesgo.

Puede estar convencida de que soportaría tranquilamente una caída del 40 %.

Pero si necesita utilizar una parte importante de ese dinero dentro de tres años, su capacidad económica para asumir ese riesgo puede ser bastante menor que su tolerancia psicológica.

También puede suceder lo contrario.

Alguien con una enorme capacidad financiera para asumir fluctuaciones puede sentirse profundamente incómodo ante pérdidas relativamente pequeñas.

Por eso, al pensar cuánto arriesgar, conviene distinguir al menos dos dimensiones:

capacidad para asumir riesgo y disposición para soportarlo.

No son lo mismo.

Y una política de inversión sostenible necesita tener en cuenta ambas.

¿Entonces cuánto debemos arriesgar?

Llegados a este punto sería tentador esperar que Haghani y White nos proporcionaran una respuesta sencilla.

Un 40 %.

Un 60 %.

Una fórmula.

Pero precisamente uno de los méritos del libro consiste en mostrar por qué la respuesta depende de muchos elementos.

El patrimonio.

Los ingresos futuros.

Las necesidades de gasto.

El horizonte temporal.

La posibilidad de ajustar ese gasto.

La concentración existente.

La incertidumbre de nuestras estimaciones.

Y las consecuencias que tendría equivocarnos.

Más adelante podremos introducir herramientas para pensar sobre algunos de estos problemas. Llegaremos incluso al criterio de Kelly, que intenta formalizar cuánto conviene apostar cuando disponemos de una ventaja.

Pero sería un error empezar por la fórmula.

Primero necesitamos comprender el principio:

La pregunta correcta no es cuánto riesgo puedo asumir en abstracto, sino cuánto riesgo resulta razonable asumir dadas mis circunstancias y las consecuencias de que las cosas salgan mal.

Eso es bastante más importante que encontrar un porcentaje universal.

Más riesgo no significa necesariamente una decisión mejor

Aquí conviene evitar otra interpretación equivocada.

The Missing Billionaires no sostiene que debamos reducir sistemáticamente el riesgo.

Un joven con capacidad de ahorro, horizonte muy largo y patrimonio financiero pequeño puede tener buenas razones para asumir bastante riesgo.

Un empresario puede necesitar concentrar recursos para desarrollar un proyecto.

Una familia con un patrimonio considerable y pocas necesidades de gasto puede permitirse fluctuaciones importantes.

La cuestión no es ser conservador.

La cuestión es dimensionar el riesgo.

Asumir demasiado poco también tiene un coste: puede impedir que el patrimonio crezca suficientemente para cumplir nuestros objetivos.

Pero existe una diferencia que exploraremos más adelante: cuando asumimos demasiado riesgo, determinadas pérdidas pueden reducir nuestra capacidad de continuar el proceso.

Ese problema merece un artículo propio.

¿Qué significa esto para un inversor particular?

Quizá la principal consecuencia práctica de esta segunda entrega sea cambiar ligeramente nuestra forma de analizar las inversiones.

Cuando estudiemos un fondo, una acción o cualquier otra oportunidad, podríamos acostumbrarnos a formular dos preguntas en lugar de una.

La primera seguirá siendo:

¿Me parece una inversión razonable?

Pero inmediatamente después debería aparecer otra:

Si me equivoco, ¿qué importancia tendrá este error para mi patrimonio?

Esta segunda pregunta obliga a mirar el conjunto.

Una posición del 3 % y otra del 40 % no son la misma decisión aunque contengan exactamente el mismo activo.

También invita a pensar en riesgos que no aparecen en la cartera: nuestra empresa, nuestro empleo, nuestras necesidades futuras o la dependencia que tengamos de los ahorros acumulados.

Y, sobre todo, introduce una saludable separación entre convicción y exposición.

Estar muy convencidos de algo no elimina la posibilidad de equivocarnos.

Por eso una de las ideas que merece la pena conservar de este artículo es muy sencilla:

Acertar en una inversión es importante. Decidir cuánto podemos permitirnos arriesgar si estamos equivocados puede ser todavía más importante.

En el próximo artículo: la extraña aritmética de las pérdidas

Todavía nos falta comprender por qué Haghani y White conceden tanta importancia al tamaño de las posiciones.

Para hacerlo necesitamos detenernos en una característica matemática del patrimonio que nuestra intuición maneja bastante mal.

Si una inversión pierde un 50 % y posteriormente gana un 50 %, ¿hemos recuperado nuestro dinero?

No.

Y esa sencilla respuesta tiene consecuencias mucho más profundas de lo que parece.

En el próximo artículo de esta serie veremos por qué las grandes pérdidas importan mucho más de lo que creemos, por qué el patrimonio crece de forma multiplicativa y por qué perder y recuperar porcentajes aparentemente iguales no nos devuelve al punto de partida.

Solo después estaremos preparados para comprender plenamente por qué, en inversión, el tamaño de nuestros errores importa tanto como el número de veces que acertamos.