Economistas, tipos de interés y buen vino: lo que se habla cuando la Fed queda lejos.
Hay lugares peores para discutir sobre tipos de interés.
Cada verano, en los bosques de Maine, un grupo de economistas, gestores, operadores de bonos y personas vinculadas de una u otra manera a la Reserva Federal se reúne durante unos días para hablar de mercados, economía y política monetaria.
También pescan, hacen senderismo, fuman puros y beben vino. Bastante vino, por lo que parece.
La reunión se conoce como Camp Kotok, por David Kotok, cofundador de Cumberland Advisors e impulsor del encuentro. Barry Ritholtz contó magníficamente cómo funciona en un artículo publicado en Bloomberg Businessweek en agosto de 2019, Talking Rates in the Maine Woods With Economists Over Good Wine, que sirve de punto de partida para este post.
Y aunque han pasado unos cuantos años desde entonces, algunas de las preguntas que se hacían aquellos economistas resultan curiosamente familiares.
Dos billones de dólares sentados a cenar
Camp Kotok no es una reunión oficial de la Reserva Federal.
Conviene dejarlo claro porque, durante algún tiempo, llegó a recibir el divertido sobrenombre de “Shadow Kansas City Federal Reserve Board”, algo así como la «Reserva Federal de Kansas City en la sombra».
La explicación es sencilla.
Muchos de los asistentes habían trabajado o trabajaban en la Fed y, además, la reunión se celebra poco antes del célebre Simposio Económico de Jackson Hole, organizado por la Reserva Federal de Kansas City. Algunos participantes, de hecho, abandonaban Maine para dirigirse directamente a Wyoming.
Pero allí nadie habla oficialmente en nombre de la Reserva Federal.
Las conversaciones son privadas y muchas se celebran bajo la Regla de Chatham House: se puede utilizar la información recibida, pero no identificar libremente a quien la proporcionó.
Eso permite hablar con bastante más libertad.
Y el nivel de los participantes no es precisamente menor.
Ritholtz calculaba que, durante una de aquellas cenas, las personas sentadas en el comedor representaban aproximadamente dos billones de dólares de capital, sin contar a representantes de gobiernos y bancos centrales.
No está mal para una cena en mitad del bosque.
¿Para qué sirve realmente bajar los tipos?
En 2019 había una pregunta que dominaba las conversaciones:
¿Debía la Reserva Federal bajar los tipos de interés?
Donald Trump presionaba públicamente a Jerome Powell para que lo hiciera. La curva de tipos se había invertido. Europa y Japón convivían con tipos negativos. Y empezaban a aparecer temores de recesión.
El debate de fondo era bastante más interesante que decidir si la Fed debía recortar 25 o 50 puntos básicos.
La pregunta realmente importante era:
¿Qué puede conseguir un banco central bajando los tipos cuando los tipos ya son muy bajos?
Powell parecía haber llegado entonces a una conclusión incómoda.
No demasiado.
Los consumidores seguían comprando viviendas y automóviles pese a las pequeñas subidas de tipos de los años anteriores. Las empresas, por su parte, podían financiarse extraordinariamente barato.
Pero una parte importante de ese dinero no se destinaba necesariamente a nuevas fábricas, inversión productiva o contratación.
Se utilizaba para recomprar acciones.
Bajar todavía más los tipos difícilmente iba a cambiar ese comportamiento. Incluso podía incentivarlo.
Y aquí aparece una idea que los inversores tendemos a olvidar.
Que el dinero sea más barato no significa automáticamente que vaya a utilizarse de manera productiva.
La Fed tampoco puede arreglarlo todo
La segunda conclusión era todavía más importante.
Un banco central tiene herramientas muy poderosas.
Pero no tiene herramientas para solucionar cualquier problema económico.
En aquel momento, Estados Unidos estaba inmerso en una guerra comercial. Los aranceles funcionaban, en la práctica, como un impuesto adicional sobre consumidores y empresas.
La expectativa política parecía ser que la Fed compensaría parte del daño bajando los tipos.
Powell vino a responder que no.
La política monetaria puede favorecer el consumo, la inversión y la confianza.
Lo que no puede hacer es establecer unas reglas coherentes para el comercio internacional.
Dicho de otra manera:
no todos los problemas económicos tienen una solución monetaria.
Parece evidente.
Hasta que llegan problemas económicos y todo el mundo empieza a mirar al banco central.
Presidentes contra banqueros centrales
Una de las partes más interesantes del relato de Ritholtz es comprobar que la presión política sobre la Reserva Federal no empezó con Trump.
Harry Truman llegó a convocar al Comité Federal de Mercado Abierto en la Casa Blanca para presionarlo sobre los tipos.
Lyndon Johnson tuvo un enfrentamiento extraordinariamente directo con William McChesney Martin.
Y durante la presidencia de Ronald Reagan, su jefe de gabinete, James Baker, transmitió a Paul Volcker el deseo de que no subiera los tipos antes de las elecciones.
La diferencia estaba en el método.
Aquellas presiones se producían en privado.
Trump decidió hacerlas públicas, convirtiendo a Powell en destinatario habitual de sus críticas ante decenas de millones de seguidores en Twitter.
Según los asistentes a Camp Kotok citados por Ritholtz, paradójicamente, esa estrategia podía resultar menos eficaz.
La presión pública obligaba al presidente de la Fed a defender algo mucho más importante que una determinada decisión sobre tipos:
la independencia de la institución.
Y esto también tiene consecuencias para el inversor.
Cuando analizamos qué hará un banco central, no basta con preguntarnos qué decisión sería mejor para la economía o para los mercados.
Hay que entender también los incentivos institucionales de quien toma la decisión.
¿Guardar la munición?
Había además otra cuestión interesante.
Si bajar los tipos cuando la economía todavía crece tiene un efecto limitado, ¿por qué gastarlos?
La Fed podía preferir conservar esa capacidad para cuando realmente fuera necesaria.
Por ejemplo, durante una recesión moderada.
La idea es sencilla.
Los tipos de interés son una de las principales herramientas de un banco central. Cuanto más bajos estén cuando empieza una crisis, menor es el margen convencional disponible para recortarlos.
Por tanto, bajar los tipos preventivamente tampoco es gratis.
Puedes estar utilizando hoy una herramienta que mañana necesitarás mucho más.
Y entonces aparece el dinero gratis
Antes de cenar, en Camp Kotok suelen organizarse debates.
En aquella edición de 2019 uno de ellos estuvo dedicado a la Teoría Monetaria Moderna (MMT).
Y aquí apareció una conclusión bastante provocadora.
Entre los participantes existía la sensación de que, llegara desde la izquierda o desde la derecha, alguna versión de esa lógica terminaría imponiéndose.
La mecánica sería más o menos esta:
el Congreso autoriza gasto; el Tesoro emite deuda para financiarlo; y la Reserva Federal acaba absorbiendo directa o indirectamente una parte importante de esa deuda.
El gasto concreto puede cambiar según quién gobierne.
Infraestructuras.
Sanidad.
Reducciones de impuestos.
Lo interesante es que el mecanismo puede resultar políticamente atractivo para ideologías completamente distintas.
Ritholtz resume la reacción del grupo con el sarcasmo característico del encuentro:
«¡Dinero gratis! ¿Qué podría salir mal?»
Una pregunta bastante pertinente para cualquier inversor.
La curva invertida y el dólar demasiado fuerte
Había otras dos preocupaciones sobre la mesa.
La primera era la curva de tipos invertida.
Normalmente, prestar dinero durante diez años debería proporcionar una rentabilidad superior a prestarlo durante tres meses o dos años.
Cuando ocurre lo contrario, algo extraño está sucediendo.
Históricamente, la inversión de la curva se ha observado con atención porque puede anticipar recesiones.
Pero los economistas de Camp Kotok discutían otra posibilidad:
¿y si la curva no estaba diciendo que los tipos largos eran demasiado bajos, sino que los tipos cortos eran demasiado altos?
Eso enlazaba con el segundo problema.
Estados Unidos ofrecía entonces algunos de los tipos de interés más elevados entre las economías desarrolladas.
El capital internacional tiene una costumbre bastante previsible: buscar rentabilidad.
Si los activos estadounidenses ofrecen más rendimiento, el dinero puede desplazarse hacia Estados Unidos.
Eso aumenta la demanda de dólares.
Y un dólar excesivamente fuerte termina generando sus propios problemas.
Lo verdaderamente extraño eran los tipos negativos
Pero había algo que preocupaba todavía más a aquellos economistas:
los tipos de interés negativos.
Europa y Japón ya estaban experimentando con ellos.
Estados Unidos todavía no.
La preocupación era conceptual.
Buena parte de nuestro sistema financiero se ha construido sobre una premisa aparentemente elemental: quien presta dinero recibe una compensación por renunciar temporalmente a él y asumir un riesgo.
Es decir, cobra intereses.
¿Qué ocurre cuando esa relación se invierte?
La respuesta más inquietante era precisamente que nadie lo sabía demasiado bien.
Podemos construir modelos.
Podemos hacer previsiones.
Pero cuando modificamos una de las premisas básicas sobre las que funciona el sistema financiero, entramos en territorio poco explorado.
Y los mercados financieros tienen una larga tradición de descubrir consecuencias que los modelos no habían previsto.
50 economistas, 25 predicciones y cinco dólares por apuesta
Naturalmente, no puedes encerrar durante un fin de semana a medio centenar de economistas y gestores en los bosques de Maine y esperar que nadie haga predicciones.
Los asistentes responden a 25 preguntas sobre dónde estarán un año después diferentes variables:
bolsa, desempleo, rentabilidad de los bonos, oro, PIB, yen, euro, inflación, petróleo…
Y para añadir algo de emoción, apuestan cinco dólares por cada pronóstico.
Ritholtz cuenta que aquel año ganó 52 dólares.
También reconoce que existen apuestas paralelas bastante mayores.
Y que algunas se realizan después de haber bebido una cantidad de alcohol que quizá no contribuya especialmente a mejorar la capacidad predictiva.
No entra en detalles.
Las reglas del Camp Kotok, dice, se lo impiden.
Probablemente sea mejor así.
La lección para el inversor
Más allá de las anécdotas, el artículo de Ritholtz contiene una enseñanza interesante.
Los inversores dedicamos una cantidad extraordinaria de tiempo a intentar anticipar qué hará la Reserva Federal.
¿Bajará tipos?
¿Los subirá?
¿Cuándo?
¿Cuántos puntos básicos?
Pero quizá la pregunta más útil sea otra:
¿qué puede conseguir realmente la política monetaria en las circunstancias actuales?
Un recorte de tipos puede ser enormemente poderoso en determinadas situaciones y casi irrelevante en otras.
Puede estimular la demanda, pero no solucionar una guerra comercial.
Puede abaratar el crédito, pero no obligar a una empresa a invertir productivamente.
Puede impulsar el precio de los activos, pero eso no significa necesariamente que mejore la economía en la misma proporción.
Y puede intentar influir sobre las expectativas de millones de personas, aunque esas personas no siempre reaccionen como dicen los modelos.
Quizá por eso tiene sentido que, una vez al año, un grupo de economistas y gestores abandone Bloomberg, las pantallas, los gráficos y las salas de reuniones para perderse unos días en los bosques de Maine.
Aunque solo sea para discutir las mismas preguntas de siempre.
Con una pequeña diferencia.
Allí cada uno tiene que llevar una caja de vino.
Fuente y lectura recomendada: Barry Ritholtz, “Talking Rates in the Maine Woods With Economists Over Good Wine”, publicado en Bloomberg Businessweek, 27 de agosto de 2019. Este artículo de InverAhorro está elaborado a partir de las ideas, acontecimientos y anécdotas relatados por Ritholtz en el original.
Comentarios
Publicar un comentario